礦山智能化，聽起來并不性感的業務，卻引得華為、百度等巨頭高調競逐。由央企中國煤科的子公司天地科技分拆而出的天瑪智控，作為煤礦智能化開采控制技術及裝備制造商，為國內首批71處智能化示范建設煤礦中的39處提供技術支撐，市場占比達55%。
作為天瑪智控主要競爭對手的鄭煤機，目前市值232億元，市盈率9倍，而天瑪智控營收為鄭煤機對應板塊的1/8左右,預計發行市值118億元，對應30倍市盈率，其能否如愿？
作者：萬麗
人工智能的最佳產業化落地場景之一，是礦山。
2004年，中國的煤礦每百萬噸死亡率（即生產每100萬噸煤炭的煤礦死亡人數）為3.08，2018年，這一比例首次降至0.1以下。
這背后，既是安全生產意識的提升，也有各種智能化系統工具導入的功勞。
目前已有多家頭部公司，如華為、百度、商湯等進軍智能礦山領域，將煤礦工人從危險的工作環境中解放出來。假以時日，這一市場的空間有望達到萬億元。
即將登陸科創板的天瑪智控，也處于這一領域。其主要從事煤礦無人化智能開采控制技術和裝備的研發、生產、銷售和服務，屬于礦山智能化產業鏈的上游，5月22日，其即將進行路演詢價工作。
其本次IPO屬于“A拆A”，即作為天地科技(600582)子公司被分拆上市。其與控股股東天地科技、間接控股股東中國煤炭科工集團有限公司（簡稱“中國煤科”）之間的業務聯系緊密。與可比上市公司對比，其營收不及同業均值，但毛利率處于同業中高位區間。
此次IPO成功闖關，表明其獨立性、同業競爭等事項經受住了考驗。未來，其能否持續成長呢？
01
智能礦山概念，年凈利潤3.97億元
采煤工作面是煤礦生產核心，也是煤礦智能化建設的重點場景。采煤工作面的裝備種類和數量眾多，主要由落煤、支護、運輸裝備和供液、供電、通風保障裝備等構成，裝備之間需機械、電氣、通訊協議、控制接口等多層面相互配套來保障正常生產。多年來，采煤技術裝備發展經歷了機械化、自動化、智能化等階段。
天瑪智控的產品涵蓋工作面智能開采控制系統、采支運裝備、保障裝備等環節，通過賦能采煤企業，有效降低工作面的人員數量，提升安全作業水平，使就地操控模式轉變為遠程集控模式，實現降本增效（圖1）。
圖1：無人化智能開采控制系統解決方案
其主要產品包括SAM（System of Automatic Mining）型綜采自動化控制系統、SAC（System of Shield Automatic Controlling）型液壓支架電液控制系統、SAP（System of Automatic Pumping）型智能供液控制系統三大系統，以及備件和相關運維服務。如SAM型綜采自動化控制系統，可以根據煤層賦存條件、工作面設計參數、產能指標等要求，依托無人化開采工藝、智能感知導航定位及工作面裝備協同連續開采控制等專利技術，在綜采工作面單機設備自動化基礎上，通過工業以太網、現場總線，將人的視覺、聽覺延伸到工作面，形成集感知、決策、執行、控制為一體的集中控制系統。該系統可適應薄煤層、中厚煤層、大采高、放頂煤等各種采煤工作面。
近三年，三大系統合計占天瑪智控收入的75%左右，其中，SAC型液壓支架電液控制系統收入占比約為45%，為其主力產品；備件收入約占20%；運維服務和其他占比5%左右（表1）。
表1：2020-2022年天瑪智控主營業務收入按產品劃分情況
2020-2022年，天瑪智控營業收入分別為11.63億元、15.53億元和19.68億元，三年復合增速為26.33%；凈利潤為3.01億元、3.71億元和3.97億元，三年復合增速為24.03%（表2）。2023年一季度，其實現營收4.68億元，同比增長10.59%，凈利潤0.93億元，同比增長9.3%。
02
礦山智能化空間有多大？華為、百度也在發力
作為專注采礦智能化場景的企業，天瑪智控的發展態勢必然與煤炭行業走勢息息相關。
根據中國煤炭工業協會發布的《2022煤炭行業發展年度報告》，2022年煤炭行業主要經濟指標再創新高。全國原煤產量45.6億噸，同比增長10.5%，規模以上煤炭企業營業收入4.02萬億元，同比增長19.5%。
煤炭向來是高利潤行業，全球第一大煤炭上市公司中國神華（601088）2022年營收為3445億元，凈利潤高達817億元，凈利潤率達23.7%。
近年來，國家相繼出臺了《關于加快煤礦智能化發展的指導意見》《煤礦智能化建設指南（2021 年版）》和《“十四五”智能制造發展規劃》等一系列行業政策，加快推進煤礦智能化轉型，鼓勵支持煤礦企業向智能、安全、綠色方向發展，明確提出要加快在我國煤礦主采礦區實現“少人化、無人化”智能開采。
據中國煤炭工業協會統計，我國大型煤炭企業采煤機械化程度由1978年的32.5%提高到2022年的99.01%，已實現高度機械化，當前，煤礦開采正處于智能化起步階段。
根據安永研究報告《智慧賦能煤炭產業新萬億市場》，依據標準體系框架并結合煤礦實際升級改造案例，經測算，已有生產型礦井單礦智能化改造升級費用約在1.49億元至2.63億元之間，而新建型礦井單礦升級費用約在1.95億元至3.85億元之間。
根據國家能源局于2019年發布的《全國煤礦生產能力情況統計》，全國煤礦數量近4500座，依照不同產能等級進行改造金額測算后，智慧礦山整體市場規模超過1萬億元，發展前景廣闊。
當前，煤礦智能化的核心問題之一在于，行業缺少行業標準和統一接口。據業內人士分析，煤礦智能化的相關標準還停留在單品種裝備標準上，缺乏智能化系統等整體標準，導致企業各個系統之間無法有效互聯互通。
2021年，華為瞅準機會，成立了“華為煤礦軍團”，進軍智能礦山改造領域，并在當年底推出“礦鴻”操作系統，旨在打造智能礦山工業互聯網的統一物聯網和數據底座。百度、商湯也有相關智慧礦山解決方案。
天瑪智控則是上游智能制造裝備提供商，其前身為天瑪有限，成立于2001年7月，成立時注冊資本500萬元，早期其以市場換技術，推進我國綜采控制技術的發展，在引進電液控產品的同時積極自主研發，并于2005年成功完成400L/min整體式主閥研制，實現了電液控制系統部分關鍵核心產品的國產化替代。
2008年，天瑪智控首次研制成功具有完全自主知識產權的SAC型液壓支架電液控制系統，填補了國內空白，整體達到國際先進水平。2014年，其無人化智能開采技術在陜煤集團黃陵一號煤礦應用，開創了我國較薄煤層國產裝備無人化開采的先河。此外，其主要產品逐步由SAC向SAM及SAP擴展，確立了采煤工作面無人化智能開采的發展方向。
與此同時，國內采煤工作面智能化駛入快車道。2015年5月，全國僅有3個智能化采煤工作面，2018年底達到80個，2019年底，山東、山西、陜西、安徽、河南、內蒙古等15個省份建設完成275個智能化采掘工作面。
2018年至今，天瑪智控抓住行業機遇，主營業務實現迅速擴張，拓展的重點客戶包括國家能源集團、山東能源集團、陜煤集團、中煤集團等。
2021年，國家能源局、國家煤礦安全監察局確定的71處（含5處露天煤礦）國家首批智能化示范建設煤礦中，有39處由天瑪智控提供技術支撐，占比達55%。
2022年，天瑪智控的SAM系統、SAC系統、SAP系統平均單價分別為302萬元、576萬元、428萬元。按照每個煤礦平均兩個工作面計算，其提供的智能產品總價為2613萬元，占單礦智能化建設總價的12%。
03
發行市值預計約118億元，對應30倍市盈率
天瑪智控本次公開發行股票數量為7300萬股，占發行后總股本的比例為16.86%，發行后總股本4.33億股，募集資金20億元。按此推算，其擬發行股價不低于27.4元/股，發行后總市值約為117.8億元，對應29.67倍市盈率。按照Wind行業分類，工業機械行業市值排名前40的公司，市盈率中位數為30.54倍。
截至2023年5月21日，天瑪智控的可比公司中，最低市盈率為鄭煤機（601717）的9.37倍，最高市盈率為中控技術（688777）的64.9倍（表3）。
當前，天瑪智控的SAC和SAM系統產品主要競爭對手為鄭煤機，這一市場總體呈現雙寡頭競爭態勢。
為了搶占市場份額，2020年以來，頭部企業之間競爭加劇，天瑪智控調整銷售價格，犧牲了一定的毛利率，以提升市占率。2020至2022年，天瑪智控SAC系統產品的市場份額由30.3%上升至34.4%，SAM系統的市場份額由29.5%上升至29.7%。而其IPO募資20億元中，也主要投向三大系統的研發和產業化工作。
根據業內專家評估，為完成“十四五”末建成1000個智能化煤礦的目標（對應約2000個智能化工作面），預計未來5年市場的復合增長率將保持在5%左右，到2025年，綜采自動化控制系統、液壓支架電液控制系統、智能集成供液系統市場規模將達到81.6億元。
相較而言，天瑪智控的營收規模不及可比公司均值，毛利率則處于前列。不過，這些可比公司的主營業務結構與天瑪智控均存在較大差異，如鄭煤機約一半營收來自汽車零部件（表4）。
盡管如此，鄭煤機2022年仍有約155億元營收來自液壓支架與其他煤礦設備產品，這一規模大約是天瑪智控整體營收的近8倍，不過，鄭煤機該業務板塊毛利率為27%，遠低于天瑪智控。
目前鄭煤機總市值232億元，市盈率9倍，而天瑪智控定價約在118億元，市盈率30倍，其發行價孰高孰低，市場會給出判斷。
天瑪智控擁有一支200余人的煤礦智能開采技術方面的專家隊伍，大部分成員都具備多年研發和項目實施經驗，其中有中國工程院院士1人，享受國務院政府特殊津貼的專家3人（表5）。
表5：天瑪智控人員專業結構
04
A拆A上市，央企控股孫公司，獨立性一度遭問詢
自2001年成立，經過四次增資和三次股權轉讓，截至2021年9月，天瑪有限注冊資本為36000萬元，其中，天地科技認繳出資24480萬元，持股68%，張良認繳出資11520萬元，持股32%。
張良曾任煤炭科學研究總院北京開采研究所（現中煤科工開采研究院有限公司）技術員、采礦研究室副主任、測控技術中心主任，2001年7月加入天瑪有限，歷任副總經理、常務副總經理、總經理，2012年10月至今任董事長，2018年5月至今任中國煤炭機械工業協會常務理事。
不過，張良的高持股另有隱衷。據招股書披露，天瑪有限設立時，共有包括劉建華在內的37名自然人認購天瑪有限股權，為方便股權管理，其余36名自然人均委托劉建華代為持股，該等持股人員中包括天瑪有限員工，以及參與天瑪有限前期籌備工作的天地科技及開采所員工。此后幾經變化，情況頗為復雜。
為規范天瑪有限的股權代持問題，中信建投作為保薦人，通過訪談、走訪等方式，收集了其隱名自然人股東歷年變化的付款憑證、轉讓協議、持股委托授權書、代持股期間各年度的股東名冊、分紅記錄、股管會會議記錄等文件，調取了天瑪智控的全套工商底檔材料，按不同階段對其隱名自然人股東人數、注冊資本等歷史資料進行了核查，梳理了股權代持情況。截至2021年10月7日，共有包括張良在內的183名自然人持有天瑪有限股權。
天瑪有限于2021年進行了公司股權確認、股權代持還原、隱名股東顯名化工作，方式是，先由張良將代持股轉至各實際出資人名下，再由各實際出資人以股權出資方式將所持天瑪有限股權轉至其設立的有限合伙企業名下。張良直接持有的天瑪有限股份，由此降至2.98%。2021年10月，在完成股權代持還原后，天瑪有限變更為天瑪智控。
值得一提的是，2019-2021年，天瑪智控連續三年現金分紅6000萬元、6750萬元、2.7億元，三年累計分紅3.975億元現金，超過了其2021年凈利潤。尤其是2021年高額分紅，或有助于各股東解決出資等事項。
目前，天地科技仍持有天瑪智控68%的股份，此外，包括元智天瑪、利智天瑪、智貞天瑪、智誠天瑪等在內的6位股東合計持有天瑪智控32%的股份。張良除了直接持有公司2.98%的股份，同時也是元智天瑪、智誠天瑪的普通合伙人（圖2）。
圖2：天瑪智控股權結構
本次公開發行后，天地科技的持股比例變更為56.54%，張良直接持股比例則下降至2.48%，天瑪智控多位高管則通過元智天碼、利智天碼等平臺持股（表6）。
表6：發行后天瑪智控股本結構
除了此前代持股權較為復雜之外，與母公司的關聯度是市場關注的另一個重點。
作為天地科技的重要子公司，2021年，天瑪智控貢獻了天地科技約20%的凈利潤。
中國煤科持有天地科技55.54%的股份，為其控股股東。中國煤科為煤炭行業的科技支撐單位，是國務院國資委直接管轄的98家央企之一。
天瑪科技與母公司之間的業務、人員、品牌商標及客戶開發等，均存在一定的關聯性，其獨立性問題也一度遭到監管的問詢。
按照天瑪智控的回復，中國煤科集團內的其他企業均未曾儲備過天瑪智控的SAM、SAC和SAP系統相關的核心技術。天瑪智控的產品可以與中國煤科、天地科技的產品共同配合使用，完成煤礦智能化開采任務。或因如此，二者存在較多客戶重疊的情況。
而彼此業務聯系密切，互相交織，也容易產生同業競爭問題。2021年11月，中國煤科、天地科技分別出具了《關于避免同業競爭的承諾函》，表示自身及其控制的下屬企業沒有直接或者間接地從事任何與天瑪智控主營業務相同或者相似的業務。
從招股書可以看到，天瑪智控有9位公司董事、監事、高級管理人員及其他核心人員，在關聯公司有兼職職務。
自2019年12月證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》以來，已有80多家公司發布分拆上市相關公告，其中國企是主力軍，并先后有20多家A股公司分拆的子公司成功上市。2023年內，已有10多家公司發布分拆上市相關公告。
監管層對分拆上市的審核中，分拆業務的合規性、同業競爭、關聯交易及獨立性等問題，是重點關注方向。目前，不少遞交分拆上市申請卻最終“折戟”的公司，無法解決獨立性、規范發展等，從而無法滿足分拆條件，是高頻歸因。
在此背景下，天瑪智控成功通過上市委審核，說明其獨立性、發展能力得到了認可。未來，其能否繼續實現高速發展？在智慧礦山建設中，其會否占據更多的話語權？