5月以來美元指數緣何走強？
全球宏觀周報·第111期
王茂宇 宏觀分析師
王勝?博士 宏觀研究部負責人
申萬宏源宏觀
主要內容
周觀點：5月以來美元指數緣何走強？
5月以來美元指數大幅走強，主因美聯儲加息預期再起+海外經濟美強歐弱。截止5月19日，10Y美債利率較上周五提升24BP至3.70%（較4月末上升26BP），其中TIPS利率貢獻18BP，隱含通脹預期貢獻6BP，凸顯本周以來美聯儲官員頻頻放“鷹”的效果，數位官員表示“通脹進展緩慢，尚未看到6月停止加息的信號”，導致市場對美聯儲加息預期再起。所以，美元指數較上周五升值0.5%（較4月末升值1.5%），一方面反映美聯儲加息預期強化，另一方面更凸顯海外經濟美強歐弱局面并未改變。
但本周人民幣破7背后的主因或并非美元指數走高。從4月28日至5月19日，美元指數大幅升值1.5%，理論上被動對人民幣貶值造成較大壓力，但美元指數升值最快的時期實際上集中于5月12日之前（1.0%），本周以來僅僅升值0.5%。相反的是，對于自5月以來貶值1.4%的人民幣匯率，其貶值最快的時期卻集中于本周（1.0%），5月12日之前僅僅貶值0.4%，美元指數走高和人民幣貶值幅度的背離實際上反映了我國經濟預期的轉變，在4月28日-12日期間，彼時市場對于我國經濟較為樂觀，主要證據在于出口數據的持續超預期，從而緩沖美元指數上行對人民幣的壓力，但本周低于預期的經濟數據公布之后市場對經濟預期轉弱，導致人民幣匯率出現更多“主動”貶值，美元指數上行成為次要因素。即便如此，由于拉長時間來看，美元指數波動大體上以大約六成左右的比例傳導為人民幣兌美元匯率的被動反向波動，美元指數半個月內1.5%的升值幅度仍對人民幣貶值形成較大被動作用，下文我們對美元指數升值的經濟因素進行分析。
美國4月經濟供需兩旺，指向經濟強韌、通脹緩下行。4月美國零售反彈，凸顯美國居民超額儲蓄“保駕護航”。當地時間5月16日公布的美國4月零售銷售同比1.6%，環比0.4%，略低于市場預期，但剔除汽車和汽油的零售環比達0.6%，遠強于預期，凸顯仍在萬億美元以上美國居民超額儲蓄支撐。4月美國制造業生產大幅反彈，指向美國經濟仍維持強勢。4月美國工業生產同比0.2%，其中制造業貢獻拖累較上月大幅收窄至-0.6%，同時制造業環比貢獻高達0.8%，凸顯居民需求旺盛下美國工業生產仍然較強，同時也和美國制造業PMI數據的反彈相對應。4月美國經濟供需兩旺，對應4月核心商品通脹反彈。4月美國經濟凸顯需求和供給雙雙轉暖的特點，這相應指向美國商品通脹在超額儲蓄消耗完畢之前可能會持續出現反彈的情況，這和中觀上二手車指數的連續數月反彈是一致的，使得核心商品成為遲滯2023年美國通脹下行的一大因素。
下半年人民幣外部壓力或將迎來階段性緩釋，但人民幣主動升值潛力取決于國內經濟恢復節奏。美元指數走強的壓力可能在下半年出現一定緩釋。上文第二部分我們詳細分析了近期公布的美國4月供需兩端經濟數據均較強，印證我們早在3月就提出的美國經濟年內可能超預期、通脹下行可能慢于預期的觀點，進而支撐近期美元指數階段性走強，當然美聯儲官員近期密集講話也是重要的催化劑。往后來看，無論美聯儲是否將在6月加息與否，美聯儲加息進程都已經臨近尾聲，下半年必將迎來一段維持高利率不變的時期，這方面可能對人民幣匯率的外部因素——美元指數形成一定緩釋效果，我們預計年中之前美元指數可能持續在100以上的高位，年末隨著超額儲蓄消耗殆盡，經濟預期轉弱，美元指數或回落至98-100左右。對于人民幣來說，不僅僅下半年美元指數外部壓力可能緩解，國內經濟可能三季度也迎來溫和改善，從而下半年可能出現溫和升值之勢。
發達經濟跟蹤：4月歐元區HICP同比7.0%；全球宏觀日歷：關注美國4月PCE
風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。
以下為正文
5月以來美元指數緣何走強？
1.本周人民幣破7，美元指數上行是主因嗎？
5月以來美元指數大幅走強，主因美聯儲加息預期再起+海外經濟美強歐弱。截止5月19日，10Y美債利率較上周五提升24BP至3.70%（較4月末上升26BP），其中TIPS利率貢獻18BP，隱含通脹預期貢獻6BP，凸顯本周以來美聯儲官員頻頻放“鷹”的效果，數位官員表示“通脹進展緩慢，尚未看到6月停止加息的信號”，導致市場對美聯儲加息預期再起。所以，美元指數較上周五升值0.5%，較4月末升值1.5%，一方面反映美聯儲加息預期強化，另一方面更凸顯海外經濟美強歐弱局面并未改變，詳見《海外經濟美強歐弱局面并未改變-全球宏觀周報 · 第109期》（2023.04.22），在超額儲蓄保駕護航下，美國就業市場強勁，本周失業金申領數據明顯低于預期，同時本周公布的4月零售也凸顯美國消費動能仍然強勁，工業生產也具備韌性，我們在下文詳細分析。
但本周人民幣破7背后的主因或并非美元指數走高。從4月28日至5月19日，美元指數大幅升值1.5%，理論上被動對人民幣貶值造成較大壓力，但美元指數升值最快的時期實際上集中于5月12日之前（1.0%），本周以來僅僅升值0.5%。相反的是，對于自5月以來貶值1.4%的人民幣匯率，其貶值最快的時期卻集中于本周（1.0%），5月12日之前僅僅貶值0.4%，美元指數走高和人民幣貶值幅度的背離實際上反映了我國經濟預期的轉變，在4月28日-12日期間，彼時市場對于我國經濟較為樂觀，主要證據在于出口數據的持續超預期，從而緩沖美元指數上行對人民幣的壓力，但本周低于預期的經濟數據公布之后市場對經濟預期轉弱，導致人民幣匯率出現更多“主動”貶值，美元指數上行成為次要因素。
即便如此，由于拉長時間來看，美元指數波動大體上以大約六成左右的比例傳導為人民幣兌美元匯率的被動反向波動，5月以來美元指數半個月內1.5%的升值幅度仍對人民幣貶值形成較大被動作用，下文我們對美元指數升值的經濟因素進行分析。
2.美國4月經濟供需兩旺，指向經濟強韌、通脹緩下行
4月美國零售反彈，凸顯美國居民超額儲蓄“保駕護航”。當地時間5月16日公布的美國4月零售銷售同比1.6%，環比0.4%，略低于市場預期，但剔除汽車和汽油的零售環比達0.6%，遠強于預期。4月美國零售在前兩月的收縮后終于迎來反彈，而且改善并非食品汽油推動，而是耐用消費品、非耐用消費品、餐飲服務消費全線反彈，更凸顯仍在萬億美元以上美國居民超額儲蓄支撐。
4月美國制造業生產大幅反彈，指向美國經濟仍維持強勢。4月美國工業生產同比0.2%，其中制造業貢獻拖累較上月大幅收窄至-0.6%，同時制造業環比貢獻高達0.8%，凸顯居民需求旺盛下美國工業生產仍然較強，同時也和美國制造業PMI數據的反彈相對應。
4月美國經濟供需兩旺，對應4月核心商品通脹反彈。4月美國經濟凸顯需求和供給雙雙轉暖的特點，這相應指向美國商品通脹在超額儲蓄消耗完畢之前可能會持續出現反彈的情況，這和中觀上二手車指數的連續數月反彈是一致的，使得核心商品成為遲滯2023年美國通脹下行的一大因素。
3.下半年人民幣外部壓力或將迎來階段性緩釋，但人民幣主動升值潛力取決于國內經濟恢復節奏
美元指數走強的壓力可能在下半年出現一定緩釋。上文第二部分我們詳細分析了近期公布的美國4月供需兩端經濟數據均較強，印證我們早在3月就提出的美國經濟年內可能超預期、通脹下行可能慢于預期的觀點，進而支撐近期美元指數階段性走強，當然美聯儲官員近期密集講話也是重要的催化劑。往后來看，無論美聯儲是否將在6月加息與否，美聯儲加息進程都已經臨近尾聲，下半年必將迎來一段維持高利率不變的時期，這方面可能對人民幣匯率的外部因素——美元指數形成一定緩釋效果，我們預計年中之前美元指數可能持續在100以上的高位，年末隨著超額儲蓄消耗殆盡，經濟預期轉弱，美元指數或回落至98-100左右。
對于人民幣來說，不僅僅下半年美元指數外部壓力可能緩解，國內經濟可能三季度也迎來溫和改善，主要驅動力來自“新三樣”創造的巨額貿易順差、8萬億已預售期房仍將逐步形成地產建安投資、較強的住宅竣工對下半年可選消費的拉動，這一促使近期人民幣“主動”貶值的預期因素也或出現逆轉，詳見《內生壓力期VS政策轉換期- 4月經濟數據解讀》（2023.05.16）。
發達經濟跟蹤：4月歐元區HICP同比7.0%
需求：4月美國零售四年平均增速7.8%，凸顯超額儲蓄支撐消費。截止5月13日，美國紅皮書指數上升至1.6%，主要為折扣店貢獻。
地產：4月新屋開工、成屋銷售同比繼續下行。4月營建許可小幅改善，同比上升會-21.1%，但新屋開工、成屋銷售分別回落至-22.3%、-23.2%，本周MBA指數回落至214.9。
供給與就業：4月美國制造業生產環比0.8%，截止5月13日，當周當周初申領失業金人數回落至24.2萬人，反觀3月歐元區工業生產環比-4.1%，印證上周公布的德國工業生產數據的走弱，4月英國就業減少14萬人。
CPI通脹：4月歐日CPI通脹均小幅提升。4月歐元區HICP同比7.0%，其中服務貢獻提升。4月日本CPI同比3.5%，核心商品、核心服務貢獻繼續提升。
油價和PPI：油價小幅回落。截止5月19日，WTI油價（周均價）較上周五回落至71.6美元/桶，截止5月12日，美國原油產量回落至1220萬桶/日。
全球貿易：4月日本貿易逆差大幅收窄至1.02萬億日元，進口增速放緩，出口增速上行，經濟基本面改善。
貨幣操作：截至5月19日，本周美聯儲逆回購操作平均2.23萬億美元。本周市場預計美聯儲6月暫停加息概率領先（64.3%），但加息25BP概率大幅上升。
匯率利率黃金：截止5月19日，黃金價格回落至1962美元/盎司，美元指數上升至103.20，10Y美債利率回升至3.70%。
新興市場跟蹤：本周阿根廷加息600BP
本周阿根廷央行宣布加息600BP，此舉也使其借貸成本推至4月27日加息1000BP后的最高水平，加息后的利率為97%。
泰國一季度實際GDP高于預期，印度尼西亞4月貿易順差擴大。泰國2023年一季度實際GDP同比增長2.7%，高于市場預期，主要推動因素來自于居民消費和固定投資的上升。4月印度尼西亞進口量收縮幅度大于出口額，導致貿易順差較上月擴大至39.4億美元，進口同比-22.3%，出口同比-29.4%。
印度4月貿易逆差收窄，沙特阿拉伯4月通脹基本與上月持平。4月印度貿易逆差收窄至152.4億美元，這也是自2021年8月以來最小的逆差，主要得益于進口量的大幅回落，出口同比-12.7%，進口同比-14.1%。4月沙特阿拉伯CPI環比0.4%，同比2.7%，高于市場預期，與上月基本持平。
海外央行官員表態：美聯儲官員放鷹
海外央行動向：美聯儲總資產規模下降
截止5月10日，美聯儲總資產較上周下降9.8億美元。截止5月12日，歐央行總資產較上周增加116億歐元。截止5月10日，日央行總資產為739.9萬億日元，較上周減少1586億日元。截止5月10日，英央行總資產為1.03萬億英鎊，較上期縮減12.4億英鎊。
全球宏觀日歷：關注美國4月PCE
內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：
《5月以來美元指數緣何走強？——全球宏觀周報·第111期》
證券分析師：王茂宇?王勝?
發布日期：2023.05.20