已有7500億債務(wù)的許家印，給境外債權(quán)人拋出了一份重組方案：以新債換舊債，用股票換債券。被綁架的債權(quán)人如果不答應(yīng)，可能會(huì)玉石俱焚。境外債之后，還有巨額的境內(nèi)債未解決，恒大要出ICU，還有很長的路要走。
作者 |陶婷
編輯 | 孫春芳
劉峰第一次見許家印，還是2014年3月，當(dāng)時(shí)的許家印頗為低調(diào)，從一輛黑色的轎車下來，想徑直走入會(huì)議大廳。但劉峰還是攔住了許家印，說要采訪一下。
許家印停下了腳步，向劉峰點(diǎn)頭微笑后，說“抱歉，現(xiàn)在有點(diǎn)事，再聯(lián)系”。盡管這個(gè)采訪后來沒了下文，但許家印的一頭濃密黑發(fā)，給劉峰留下了深刻印象。
后來，恒大發(fā)展如日中天，許家印也成為了中國首富，劉峰常常在新聞上看到他在恒大主場看足球比賽，在籃球場上三步上籃……
三十年河?xùn)|三十年河西。自2020年恒大爆發(fā)出流動(dòng)性危機(jī)后，許家印不僅公開露面的次數(shù)屈指可數(shù)，就連在恒大官網(wǎng)上出現(xiàn)的次數(shù)也越來越少：2020年12次、2021年9次、2022年3次。
截至2023年3月20日，許家印最近一次公開的“有聲”露面，還是2022年12月2日，恒大辟謠“許家印跳樓事件”的一個(gè)視頻中。
劉峰發(fā)現(xiàn)，視頻中的許家印，盡管依舊是一頭黑發(fā)，但額前的頭發(fā)明顯稀疏了。
不過，許家印的名字，最近倒是出現(xiàn)在一則重磅新聞上。
2023年3月22日，中國恒大集團(tuán)發(fā)布了一份長達(dá)201頁的公告，稱該公司已與部分美元債主要持有人組成的債權(quán)人特別小組就擬議重組的核心條款達(dá)成具有約束力協(xié)議。恒大董事局主席許家印，也參加了協(xié)議的簽署。
協(xié)議涉及恒大190億美元的境外債務(wù)，約占恒大已公開的境外債務(wù)的90%。
這個(gè)協(xié)議僅相當(dāng)于框架協(xié)議，正式的境外債務(wù)重組方案尚需在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步談判，并在最終投票通過后才能生效。
據(jù)恒大公告，截至2022年底，恒大境內(nèi)債務(wù)總額約6130億元，境外債務(wù)總額約1407億元，合計(jì)負(fù)債約7537億元。
這筆巨大的債務(wù)讓許家印頭疼，更讓債權(quán)人煎熬，各方就債務(wù)重組問題一直在談判。現(xiàn)在，經(jīng)過一年多的博弈，恒大境外債務(wù)的重組終于取得了進(jìn)展。
無奈的選擇，用時(shí)間換空間
從公告中看來，恒大給出的方案，與多數(shù)出險(xiǎn)房企并無太大差別。主要手段就是“以新債還舊債”“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，或是兩者結(jié)合。
恒大境外債務(wù)主體有三個(gè)：恒大、景程和天基。景程和天基均為恒大的境外主要發(fā)債平臺(tái)，恒大集團(tuán)旗下公司恒大地產(chǎn)全資持有天基，而天基則全資持有景程，天基同時(shí)也參與恒大地產(chǎn)部分房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資。
以恒大為境外借錢主體的債務(wù)，有兩個(gè)方案可選。
方案一：恒大將發(fā)行新的債券，新債券年限4年至12年，年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5%。12年期限，是目前已經(jīng)披露重組方案的房企中，展期時(shí)間最長的。
方案二：發(fā)行新債和轉(zhuǎn)股結(jié)合。這個(gè)方案下新債券期限5年-9年，剩余債務(wù)與恒大持有的兩個(gè)上市公司恒大物業(yè)和恒大汽車的股權(quán)掛鉤，債券轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的股票。
盡管這兩個(gè)方案對債權(quán)人十分不“友好”，但很多債權(quán)人估計(jì)不得不吃下這個(gè)“啞巴虧”，因?yàn)槿绻麄鶛?quán)人不同意這個(gè)方案，后果會(huì)很嚴(yán)重，恒大在公告中明確提示了：一旦境外債務(wù)重組不成功，且被迫清算的情況下，集團(tuán)層面的清算中，對公司的境外無擔(dān)保債權(quán)人的預(yù)估回收，預(yù)計(jì)約為97.28億元。
除了景程票據(jù)持有人預(yù)計(jì)回收6.49%—9.34%，其余債務(wù)的預(yù)計(jì)回收率只有2.05%—5.92%，而且回收本身不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。恒大的言外之意很明顯：如果不同意境外債務(wù)重組的話，境外債權(quán)人能拿回的錢將微乎其微。
“拖了這么久，該妥協(xié)要妥協(xié)，用時(shí)間換空間。”恒大前員工郭嘯向‘市界’感嘆道。
這個(gè)方案，是恒大與境外債權(quán)人，經(jīng)過一年多時(shí)間拉鋸商議后的結(jié)果。此前，對于恒大的重組方案，境外債權(quán)人認(rèn)為“諸多不合理”。按照此前債權(quán)人的申請，恒大或在2023年3月20日面臨資產(chǎn)清算呈請聆聽。
所謂清盤呈請，就是企業(yè)債務(wù)過多且償還能力差，債權(quán)人向法院申請清盤。如果通過，法院可以強(qiáng)制企業(yè)變賣資產(chǎn)或分配剩余資產(chǎn)還債。如果走到這一步，就是直接宣告恒大倒閉了。
▲（恒大深圳總部地塊被掛牌轉(zhuǎn)讓，施工現(xiàn)場處于停工狀態(tài)，圖源：視覺中國）
“恒大的大部分資產(chǎn)都在國內(nèi)，就算清盤母公司，債權(quán)人也只能拿恒大物業(yè)和恒馳股份來抵債。債權(quán)人根本沒什么談判籌碼，雖然不甘心但也沒辦法，能拿到多少是多少。所以恒大有底氣先拋出這個(gè)債務(wù)重組方案，作為緩兵之計(jì)。”協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖向‘市界’解釋道。
這個(gè)“計(jì)策”是有用的。根據(jù)3月22日的公告，香港高等法院已經(jīng)批準(zhǔn)了恒大延期申請，相關(guān)清盤呈請聆訊進(jìn)一步延期至2023年7月31日。至此，站在懸崖邊上的許家印，總算是暫時(shí)松了口氣。不過，恒大境外債券重組協(xié)議的出爐，并不是最終的境外債券重組支持協(xié)議。
恒大公告中稱，預(yù)計(jì)在不遲于2023年3月31日，與上述債權(quán)人特別小組達(dá)成一致，并簽訂一份或多份重組支持協(xié)議。這也就意味著，只有在3月31日正式簽署重組支持協(xié)議后，恒大才算真正意義上境外債務(wù)整體重組成功。
黃立沖告訴‘市界’，境外重組的前提條件是：一要有“白武士”投入足夠的資金，如果是恒大最少也要2000億元；二是公司不能出現(xiàn)嚴(yán)重資不抵債，恒大預(yù)計(jì)是負(fù)資產(chǎn)5000-10000億元。“恒大不具備重組的條件，除非有哪個(gè)白衣騎士入2000-5000億元進(jìn)來。”
而對于海外債權(quán)人而言，“其最佳策略是去接管地產(chǎn)項(xiàng)目、拍賣恒大在海外的資產(chǎn)，例如恒大旗下的另外兩個(gè)港股上市平臺(tái)恒大汽車、恒大物業(yè)的股權(quán)、香港和國外的項(xiàng)目和土地等，拿回資金?！秉S立沖說。
恒大這次倒確實(shí)把恒大物業(yè)和恒大汽車貢獻(xiàn)出來了。如前文所提，恒大境外債重組方案之一，正是以恒大物業(yè)、恒大新能源汽車的部分股票作抵押擔(dān)保。公告中提到，恒大物業(yè)和恒大新能源汽車，都將發(fā)行強(qiáng)制可交換債券。恒大物業(yè)可交換約23.32億股相關(guān)股份，恒大新能源汽車可交換約30.95億股相關(guān)股份。
不過，有人擔(dān)心：恒大汽車、恒大物業(yè)繼續(xù)停牌的大背景下，恒大這個(gè)“債轉(zhuǎn)股”方案，投資者會(huì)接受嗎？
三只股票齊停牌，離退市還有多遠(yuǎn)？
“自從總部從深圳搬到廣州后，恒大的員工也離職了不少。由于人事變動(dòng)太大，涉及業(yè)務(wù)方面的事情，都不知道跟誰去對接。”熟悉恒大的沈清告訴‘市界’，從目前來看，恒大各個(gè)板塊都挺難的。
首先看恒大汽車。這家公司因無法刊發(fā)2021年經(jīng)審核業(yè)績，股票自2022年4月1日起停牌至今。2023年3月23日，恒大汽車在港交所公告稱，恒大汽車存在停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，理由是缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流?！叭绻軌蛟谖磥韺で笠还P超290億元的融資，那么恒大汽車將能極大地減少負(fù)債?！?/p>
截至2021年12月31日，恒大汽車總資產(chǎn)為595.21億元人民幣，總負(fù)債為588.30億元人民幣，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到98.84%（僅包含其汽車板塊及電池板塊，未包含其地產(chǎn)板塊），即將資不抵債。
再來看恒大物業(yè)。恒大物業(yè)本是一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其2021年收入約145.86億元，稅息折舊及攤銷前利潤約42.35億元。截至2023年2月28日，恒大物業(yè)擁有2730個(gè)項(xiàng)目在管理，總建筑面積也達(dá)到了5.05億平方米，為超過330萬個(gè)業(yè)主提供物業(yè)管理服務(wù)。
然而，2022年3月，恒大物業(yè)自曝被兄弟公司挪用134億元。隨后，這家公司于當(dāng)年3月21日開始停牌直至今日。2023年3月23日，恒大物業(yè)對外發(fā)布公告稱，正在和恒大集團(tuán)商討償還質(zhì)押所涉款項(xiàng)的方案。內(nèi)部的監(jiān)控制度獨(dú)立檢討，已經(jīng)接近完成，將繼續(xù)暫停買賣。
停牌的還有中國恒大。由于無法按期完成2022年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告，中國恒大自2022年3月21日開始停牌。今年3月22日，恒大在境外債務(wù)重組公告中提到，中國恒大將繼續(xù)停牌，直到進(jìn)一步通知。
目前，距離港交所18個(gè)月的停牌期限越來越短，但恒大在重組公告中稱，其依然沒有任何一項(xiàng)復(fù)牌條件得到滿足。黃立沖告訴‘市界’，“一家企業(yè)如果要復(fù)牌，除了更新財(cái)務(wù)報(bào)表外，還需要會(huì)計(jì)師發(fā)表意見。但一家香港聯(lián)交所上市公司，在債務(wù)違約并停牌后，審計(jì)會(huì)變得更難?！?/p>
從這個(gè)角度來看，“只要恒大不復(fù)牌，股東就被深度套牢；如果復(fù)牌，不明就里的債權(quán)人和投資者也面臨投資風(fēng)險(xiǎn)?！秉S立沖說。
那么，恒大究竟有沒有利好？對境外債權(quán)人而言，盡管債務(wù)重組方案，是無奈之下的選擇，“但總比破產(chǎn)清算或者破產(chǎn)重整，能夠更加維護(hù)債權(quán)人的利益。”IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜告訴‘市界’。
此次恒大境外債重組方案提出：恒大持有的恒大物業(yè)24.94億股股份和其他7.49億股恒大物業(yè)股份，將存入證券賬戶并分別為相應(yīng)掛鉤票據(jù)提供擔(dān)保。
“該擔(dān)保方案未必能夠有效和充分保證債權(quán)人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)，雖然恒大的股價(jià)依然十分不穩(wěn)定，但從某種意義來說，提供了擔(dān)保的債權(quán)，總好過沒有擔(dān)保的債權(quán)，算是邁出了一小步吧?！卑匚南舱f，恒大來自境外債權(quán)的流動(dòng)性壓力，也得以暫時(shí)緩解。
作為恒大的供應(yīng)商，馮遠(yuǎn)手里拿了不少商票，他時(shí)刻關(guān)注著恒大的一舉一動(dòng)。盡管馮遠(yuǎn)也跟著其他供應(yīng)商，一起怪恒大“坑”了自己，但看到久違的房子銷售廣告，他心里還是激動(dòng)了一番。“如果恒大銷售好了，有錢就能還債了?！?/p>
馮遠(yuǎn)口中的銷售廣告，出現(xiàn)在今年2月3日：恒大全國458個(gè)樓盤大優(yōu)惠。“現(xiàn)房銷售以及打折促銷，再加上工作組的進(jìn)駐，保證了資金流向。恒大房子今年賣得還算不錯(cuò)。”沈清告訴‘市界’。
▲（恒大在海南儋州的?；◢u項(xiàng)目，圖源：視覺中國）
數(shù)據(jù)顯示，1月至2月期間，恒大實(shí)現(xiàn)合約銷售約人民幣65.7億元，合約銷售建筑面積約91.1萬平方米。3月上半月，恒大合約銷售額為50.8億元。
實(shí)際上，保交樓是恒大過去一年的核心任務(wù)。恒大公告顯示，截至2023年2月末，已完成保交樓任務(wù)交付42.1萬套。“如果恒大能東山再起，那不更符合供應(yīng)商的利益？”馮遠(yuǎn)樂觀地表示。
然而，也有多名業(yè)內(nèi)人士告訴‘市界’，對恒大的重啟充滿擔(dān)憂。
還有更多爛攤子要收拾
恒大境外債的壓力是緩解了，但剩下的巨額境內(nèi)債怎么辦？
自2022年以來，恒大本著先解決境內(nèi)債的思路，先后完成9支境內(nèi)公司債券的展期。然而，恒大境內(nèi)債務(wù)逾期的規(guī)模太大了，單單境內(nèi)商業(yè)承兌匯票逾期金額，就達(dá)到約3263億元。
在3月22日的債務(wù)重組方案中，恒大提到，希望可以通過完成擬議中的重組來為恢復(fù)運(yùn)營提供必要條件，帶動(dòng)境內(nèi)債權(quán)人與本集團(tuán)達(dá)成和解。
像馮遠(yuǎn)一樣拿著恒大商票的供應(yīng)商不在少數(shù)。趙楠就持有1000多萬元的恒大商票，她如今的生活過得太艱難了：“一方面恒大的商票兌付不掉，另一方面跟銀行貸款的利息還得還。我跟我老公先只好用信用卡、網(wǎng)貸來以貸養(yǎng)貸。車也抵押了，上有老下有小，日子真是一眼望不到頭了?！?/p>
對債權(quán)人們來說，恒大每一次召集債權(quán)人聊一回，就有一種鈍刀割肉的感覺，“這一年來像是被放在火上煎烤烹炸，太難了。很多人只求速速解脫，再也不想折騰了?！瘪T遠(yuǎn)感嘆道。
有些境內(nèi)債權(quán)人，已向恒大采取了法律手段。截至2023年3月22日，恒大未決訴訟案件涉及的標(biāo)的金額達(dá)3313億元，未決仲裁案件涉及的標(biāo)的金額達(dá)322億元。
更大的麻煩還在后頭。在這一次境外債務(wù)重組方案的公告中，恒大也將它的債務(wù)窟窿展示出來了。公告顯示，截至2021年，恒大總資產(chǎn)約1.7億元，總負(fù)債1.9萬億元（含收賬款），處于資不抵債的情況。
恒大的困境，引發(fā)了蝴蝶效應(yīng)。山東的姜江一直以為，恒大爆雷跟他沒有任何關(guān)系。在姜江看來，他不買恒大股票，也不會(huì)買理財(cái)產(chǎn)品?？墒牵愦蟪鍪轮?，姜江手上一套2013年交付的恒大房子，現(xiàn)在的價(jià)格也是一路下跌。
在柏文喜看來，企業(yè)市場信用的喪失，是債務(wù)違約房企上岸的最大阻礙之一。“企業(yè)市場信用恢復(fù)了，才能讓企業(yè)發(fā)展所依賴的產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈得以運(yùn)轉(zhuǎn)起來，讓企業(yè)的生產(chǎn)和銷售持續(xù)進(jìn)行，讓企業(yè)運(yùn)營得以恢復(fù)?！?/p>
對恒大有信心的，依舊是恒大的一些老員工們。沈清告訴‘市界’，恒大有很多忠誠的老員工，有不少人在恒大工作十年以上。他們愿意跟著恒大繼續(xù)走下去。在他們看來，“許老板很拼?！?/p>
▲（圖源：視覺中國）
的確，許家印一直很拼。從河南周口的貧寒少年，到舞陽鋼鐵廠的車間主任，再到巨頭房企恒大的掌門人。他信奉的是“跌到低谷的反彈力”，是“逆天改命”。許家印最為人知的一次危機(jī)，是2008年恒大觸礁全球性金融危機(jī)。
當(dāng)年，巨大的資金缺口擺在那里，許家印欠了銀行一百多億元。危急時(shí)刻，許家印經(jīng)人介紹去香港。后來的事，大家都知道了。香港地產(chǎn)大亨鄭裕彤、劉鑾雄，給了許家印救命的投資款，恒大起死回生。
歷史驚人的相似。多年后的今天，擺在許家印面前的，是將近萬億元的債務(wù)窟窿。這一次，又有哪個(gè)白衣騎士，能踩著七彩祥云而來？
拔劍四顧心茫然。萬達(dá)王健林當(dāng)年遭遇股債雙殺，正值房地產(chǎn)尚可之時(shí)，有孫宏斌等一眾地產(chǎn)大佬伸出援手。如今，在房地產(chǎn)加速出清下，奉行“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高回報(bào)”的房企，都處在大洗牌中，有誰還能顧得上許家??？“除非有國企投入2000-5000億元進(jìn)來?！秉S立沖認(rèn)為。
柏文喜告訴‘市界’，如果市場回暖，會(huì)拉動(dòng)恒大資產(chǎn)溢價(jià)、貨值上升，能夠支持一定的增量融資空間?！叭绻麑砗愦笃嚹軌蛄慨a(chǎn)，且價(jià)格、質(zhì)量有競爭力，則可用未來的經(jīng)營進(jìn)行一部分股權(quán)融資。當(dāng)資本實(shí)力增強(qiáng)后，還能再撬動(dòng)一部分債券融資?！辈贿^，恒大汽車也許并非像公告中所說“或有停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，《鳳凰WEEKLY地產(chǎn)》報(bào)道說恒大汽車目前幾乎已經(jīng)停產(chǎn)。
在恒大的老同事看來，許家印從來就是個(gè)樂觀派，“他不會(huì)說’這個(gè)不行啊‘之類的話，不會(huì)放棄。天塌下來的感覺他不會(huì)有，什么事都挺得住，抗壓能力很強(qiáng)，而且越壓越強(qiáng)?！?/p>
這一次，恒大在3月22日的公告中坦言，未來三年的核心任務(wù)，是“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”和“保交樓”，預(yù)計(jì)還需要2500億元到3000億元的融資。簡言之，恒大7500億元的債務(wù)沒還，還想再融3000億元。
很顯然，這將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。
（文中郭嘯、沈清、馮遠(yuǎn)、劉峰、姜江為化名。）