來源：國際金融報
坐擁近萬億美元資產的全球最大的私募股權基金和資產管理公司黑石集團正陷入擠兌風波。
12月1日，黑石集團宣布，因贖回請求激增將限制其690億美元非上市房地產收益信托基金（REIT）的撤資。
12月7日，黑石集團表示，贖回額首次達到預先設定的上限。這是黑石自去年1月推出該產品以來，贖回請求首次達到5%的預設上限。
不過，黑石集團CEO蘇世民在當天指出，很多人認為大規模贖回就是該產品出了問題，這是不正確的，兩者不能混為一談。
“它本就是那種不能保證每天流動性的產品，因為投資的是房地產業務。”
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投資者接連套現
據悉，黑石擁有四大業務部門，分別是PE基金、房地產基金、信貸基金以及對沖基金。
其中，房地產基金有近3200億美元資產，而目前遭到大規模贖回的就是房地產業務中的基金Blackstone Real Estate Income Trust（BREIT），規模達690億美元。按規定，投資者可以在任何一個季度贖回最多5%的份額，每月最多贖回2%。
從10月開始，投資者贖回資金申請高達18億美元，占公司凈資產規模的2.7%，雖然額度超標，但黑石仍然100%履約；到了11月，更多投資者要求贖回，黑石遭遇困境，僅受理了43%的申請，總計13億美元；投資者愈發恐慌，12月贖回賣盤蜂擁而入。
由于投資者的贖回請求激增，BREIT宣布，12月份將把贖回額度從2%下降到0.3%，并停止批準投資者的贖回請求，一時間恐慌加劇，黑石股價暴跌。
為了應對擠兌危機，黑石開始賣出不動產。12月2日，該公司宣布，擬作價12.7億美元將美高梅大酒店和曼德勒海灣度假村49.9%的股份賣給VICI，后者持有這兩個拉斯維加斯知名地標的剩余股權，收購后將全資擁有這兩個地標房產。
據路透社報道，事實上，今年前9個月，由黑石、喜達屋、Ares、KKR和博楓等資產管理公司支持的房地產投資信托基金的贖回請求就有所增加。
流動性危機讓喜達屋資本規模達146億美元的房地產投資信托基金（SREIT），近日也通知投資者限制資金贖回規模。
在英國，資產管理規模超過150億英鎊的房地產基金三季度也限制了機構的贖回，理由是需要保留現金和防止被強制出售。
貝萊德、M&G集團、施羅德、世邦魏理仕投資管理等公司的基金經理表示，他們也都采取了限贖措施。
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市場下行引發恐慌
據公開信息，BREIT的綜合投資回報率主要由租金收入和房地產增值收入兩部分組成，成立以來的年化凈回報率為13%，是公開交易的房地產投資信托基金的3倍。今年年初至今，BREIT的回報率高達9%以上，而同期公開交易的道瓊斯美國精選REIT總回報指數則下降超22%。
蘇世民表示，BREIT的高回報率歸功于其在美國南部以及西部的倉庫和公寓樓的組合投資，他們受到強勁的人口增長和短期租賃的支持。此外，該基金還從美聯儲加息周期之前的利率對沖中獲得了50億美元的利潤。
與BREIT相似，SREIT的大部分資產也是公寓樓和倉庫，它們是近年來REIT行業中表現最強勁的兩個板塊。今年年初至10月，SREIT的回報率為10.2%。
那么，在行業里表現突出的基金為什么遭到投資者蜂擁贖回？
蘇世民表示，大規模贖回主要來自亞洲投資者，他們傾向于使用更多的借貸資金來支持頭寸，并且在今年早些時候市場惡化時需要籌集現金來滿足保證金要求。“這些投資者面臨著痛苦的財務壓力”。
蘇世民認為，投資房地產業務的基金不能保持每天的流動性，不能將大規模贖回與產品出問題混為一談。
摩根士丹利的Michael Cyprys表示，市場對該消息的反應“過度了”。盡管贖回請求、年終稅收規劃決策和投資者重新配置的限制可能在短期內刺激更多贖回，但強勁的業績、支持性的市場基本面以及宏觀背景改善的空間，應有助于緩解潛在的流出壓力。
不過，在獨立國際策略研究員陳佳看來，黑石在處理投資者公共關系方面比較傲慢，激化了投資者情緒，技術上行動遲緩且不透明，又加深了贖回危機。“黑石沒有根據市場形勢及時調整投資工具，以適應公開交易REIT的估值變化，反而坐等利率不斷攀升給整個房地產行業帶來壓力。在教育投資者方面又以業務建立在業績而非流動性的基礎上來搪塞廣大投資者，并始終強調其租售與物流地產投資的未來收益性。但實際上，黑石是通過短期掉期操作盈利來平抑利率上升的不利影響，說明市場流動性對其業績的影響是非常深刻的”。
滬上某私募基金經理告訴《國際金融報》記者，一般房地產投資信托基金投資標的廣泛，包括購物中心、寫字樓、酒店、物流等，收益來自定期租金或管理費，可以有效對抗通脹，收益更穩定。但房地產投資本身周期較長、流動性相對較差，經濟下行或者宏觀政策的變化都會對其收益造成影響。
賓夕法尼亞大學沃頓商學院房地產教授Susan Wachter指出，大規模贖回也是投資者對整體房地產市場疲軟以及利率飆升的回調反應。
為了應對高通脹，美聯儲今年已多次加息，其中6月、7月、9月和11月加息幅度均為75個基點。
陳佳表示，美聯儲一年多來對通脹率走勢反復誤判，其后又因誤判而被迫超速加息試圖亡羊補牢，但通脹預期持續一年處于高位，導致市場對美聯儲的獨立性和客觀性產生廣泛質疑，金融市場整體波動性不斷加劇。尤其是在通脹居高不下的局面下，美聯儲多次連續超速加息導致市場利率快速攀升，市場從前些年的美元流動性泛濫一轉眼到如今的流動性緊張，帶動全球房地產融資價格高漲，直接重擊了REIT。
中國房地產數據研究院院長陳晟告訴《國際金融報》記者，盡管美聯儲因應對通脹而進行的快速加息有所放緩，但是美國還是處在加息高位，房地產價格下滑，而這些基金持有的標的又是屬于低流動性、高杠桿的傳統組合，所以在市場下行階段，會遭遇流動性危機。
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美樓市或持續衰退
美聯儲大幅加息導致美國30年期固定抵押貸款的平均利率從2.98%飆升至7.1%。
“房地產對利率敏感，美聯儲激進加息推升利率，打擊購房者的意愿和購買力。此外，美國房地產還面臨金融環境收緊，經濟前景衰退等壓力。”光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華告訴《國際金融報》記者。
標普CoreLogic Case-Shiller 11月的數據顯示，全美房價漲幅已連續3個月放緩，今年7月至9月房價增速分別環比下降0.6%、1.0%和0.5%。
今年10月，美國購房者信心指數快速滑落至39，創上世紀80年代以來最低水平。房屋建筑商也一樣信心不足。11月，NAHB房地產指數僅只有33，接近2020年5月新冠封鎖時的最低點，亦低于2007年2月的水平。NAHB指數是美國房屋銷售以及整體支出的一個領先指標，指數高于50，表明房地產市場在擴張，低于50表明在收縮。
野村證券在11月的報告中指出，高抵押貸款率正對房屋銷售構成壓力，疲軟的住房銷量將進一步作用于房產價格和美國建筑業，這些都將加劇美國房地產的衰退。
中信證券在最新的報告中指出，當前美國房地產市場已步入衰退，利率飆升導致購房需求快速降溫，進而引發房價急轉直下，住宅投資對于美國經濟拖累也在加深。未來房地產市場疲軟將通過數量與價格繼續影響美國經濟，預計在房地產將繼續衰退的背景下，美國經濟較難避免衰退，且需關注未來住房貸款市場惡化的風險。
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無明顯金融穩定風險
美聯儲前主席、2022年諾獎得主伯南克在今年出版的新書《21世紀貨幣政策》中指出，從歷史上看，更大的經濟危險是由信貸繁榮和信貸蕭條造成的。在信貸繁榮時期，貸款和杠桿率迅速上升，通常伴隨著商業或住宅房地產價格的快速上漲；當信貸蕭條時，經濟面臨的風險可能很高，尤其是當信貸蕭條與房地產價格暴跌緊密相關時。
“房地產和相關信貸市場的繁榮和蕭條之所以會比股價崩盤帶來更為嚴重的經濟后果，原因之一是，對于這些家庭來說，住房財富通常占他們總財富的很大一部分。由于收入較低的人群傾向于花費較高比例的財富，因此平均而言，房屋凈值的變化對總消費者支出的影響大于類似規模的股票價值的變化。此外，類似規模的信貸和房地產泡沫破裂會對消費產生更大的直接影響，它還具有潛在的強大的第二輪影響，不斷升級的財務困境導致借款人和貸款人都將縮減開支。在最壞的情況下，信貸危機會引發全面的金融恐慌，導致巨大的經濟損失。”
回顧2008年全球金融危機，根源就是2007年的次貸危機。在當時寬松的貨幣政策下，金融機構不斷放寬住房貸款條件，購房成本降低讓美國居民紛紛加入抵押貸款購房的行列，美國房地產泡沫加上金融衍生工具把泡沫擴大化，致使風險迅速擴散至全球。隨著投資銀行雷曼兄弟破產將次貸危機推向高潮，在骨牌效應下，危機蔓延，誘發了20多個國家銀行危機和歐洲主權債務危機，最終導致全球出現經濟負增長。
本輪美國房地產市場泡沫隨著瑞信CDS爆雷以及黑石REIT贖回風波而愈演愈烈，但周茂華指出，由于房地產是高杠桿行業，眼下不排除美國少數房企面臨一定債務壓力等，重演“雷曼時刻”的概率偏低。“本次房地產的泡沫整體不及上一輪嚴重。與此同時，2008年金融危機后，美聯儲等機構加強銀行、投行等金融機構監管，更加注重金融體系穩定”。
美聯儲主席鮑威爾11月早些時候稱，“房地產市場沒有明顯的金融穩定風險，在這個周期中沒有看到全球金融危機前看到的那種糟糕的信貸承銷，住房信貸非常謹慎。”
陳佳也認為，雖然目前美國房地產市場依舊泡沫縱橫，但結構上要比次貸危機時好很多。“此外，次貸危機時，美國金融機構短視地重倉次貸產品，導致風險疊加，終于雷曼爆雷。而如今重度參與CDS的華爾街投行數量要少很多，目前市場流言中心主要就是瑞信、德銀兩家。黑石的REIT雖然遭遇大規模贖回，卻沒有嚴重到影響其財務健康度，黑石依然是全球最有號召力的私募之一。美國房地產市場目前大部分按揭都是固定利率，因此美聯儲加息對市場存量影響相對有限。即使部分機構CDS爆雷，一方面，很難從深層影響美國市場房地產底層資產穩健性；另一方面，整體金融市場風險也是可控的，遠沒有達到雷曼爆雷引發市場多米諾骨牌效應造成次貸危機的程度。這也是黑石集團對加息敏感性不足的一個原因。”
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債務風險仍需警惕
雖然大規模的“雷曼危機2.0”不會上演，但周茂華指出，美國金融市場的最大風險是長時間的經濟滯脹，經濟衰退、高通脹和高利率環境，可能產生局部債務風險暴露等連鎖反應。
國際清算銀行（BIS）在最新一期季度評估報告中表示，近年來，全球各經濟體積累了巨額債務，為各國央行應對通脹帶來挑戰。比如，美國以外地區的機構通過外匯衍生品持有65萬億美元的表外債務，而且規模還在擴大，成為全球金融體系隱藏的風險。
BIS擔心衍生品相關債務，因為會計慣例并未要求在非銀機構的資產負債表上記錄如何追蹤衍生品頭寸，因此這類債務屬于表外的隱形債務。比如，荷蘭的養老基金或日本的保險公司在現貨交易中借入美元并提供歐元或日元的貸款，然后在遠期交易中償還美元并收回歐元或日元的貸款。會計準則對衍生品只要求記錄凈值，資產負債表上并不會記錄衍生品涉及的全部現金。
BIS形容這是外匯掉期債務的“盲點”，有可能讓政策制定者陷入“迷霧”。
此外，全球公共債務和私人債務水平高企。債務不斷累積意味著經濟體更容易受到利率上漲的沖擊。全球40個經濟體的政府債務占國內生產總值（GDP）的比重已從2020年初的79%升至90%。