中國基金報記者 閆晶瀅 劉明 曹雯璟 莫琳
四季度以來，房地產利好政策接連下發，來自證監會的“第三支箭”為市場再添強心針。
就在上周，證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問，表示證監會決定在股權融資方面調整優化5項措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、調整完善房地產企業境外市場上市政策等。
消息一出，上市房企紛紛響應，短短一周內已有近10家房企火速籌劃再融資。龍頭房企萬科公告宣布其大股東擬申請發行公司股份，配發數量不超過當前發行股份數量的20%；而華夏幸福、世茂股份等出險房企也在積極籌劃融資事項。
時隔多年，監管再度重啟房企股權融資，這意味著哪些信號？對房地產市場將有哪些影響？未來地產板塊的投資價值幾何？
為此，中國基金報記者專訪六位券商地產行業首席，分別是：華泰證券研究所房地產首席陳慎、長江證券地產組首席分析師劉義、國泰君安研究所房地產行業首席分析師謝皓宇、中信建投房地產和建筑行業首席分析師竺勁、光大證券地產研究首席分析師何緬南、國信證券地產建筑首席分析師任鶴。
上述研究人士認為，“三箭齊發”共同托底房地產供給側，股權融資作為“第三支箭”，補足政策組合拳中的最后一環。本次新政提出的5項措施，從并購重組、再融資、境外市場、REITs和私募基金的調整展開，基本上全方位涵蓋了房地產股權融資渠道。股權融資渠道的放開有助于房企做大做強主業，化解房企面臨困境，改善市場流動性，最終改善全行業“保交樓”問題。
精彩觀點如下：
陳慎：股權融資的放開意味著針對房企融資端的支持三箭悉數到位，本輪政策救項目、救企業雙管齊下，民企紓困步伐逐步加大，看好針對市場托底和房企紓困政策的持續演繹。
劉義：在當前房企信用受損、行業基本面承壓背景下，股權融資的重啟對于行業信心重塑、房企資產負債表優化、加速產能整合與銷售交付恢復正常節奏等均有裨益。
謝皓宇：第三支箭是2018年提出來三支箭政策的延續，放開股權再融資，同時可以募集配套資金，對于房企降杠桿有極大的作用。
竺勁：恢復涉房房企重組上市，有利于在上市公司體系外擁有存量房地產資產的企業將體外資產注入，做大上市公司凈資產和規模，盤活存量資產。
何緬南：未來我國房地產市場行業整體將呈現“供給側信用重組，需求側逐步升溫”的向好態勢。隨著國內疫情管控的優化，經濟活動恢復，居民對未來收入預期將逐步修復。
任鶴：基本面回暖帶來的困境反轉，疊加政策博弈的彈性提升，明年地產板塊面臨的是基本面和政策的雙重支持，其表現可以給予較高期望，有較大概率跑贏大盤。
華泰證券研究所房地產首席 陳慎
長江證券地產組首席分析師 劉義
國泰君安研究所房地產行業首席分析師 謝皓宇
中信建投房地產和建筑行業首席分析師 竺勁
光大證券地產研究首席分析師 何緬南
國信證券地產建筑首席分析師 任鶴
來看采訪實錄——
“第三支箭”直擊痛點
推動“保交樓”政策落地
中國基金報：此次證監會答記者問給出的5點優化措施被業內稱為“第三支箭”，你對“第三支箭”有怎樣的看法與解讀？本輪政策調整的觸發因素有哪些？
何緬南：此輪金融體系對房地產行業的一系列融資支持政策，尤其是對國有、民營等各類房企一視同仁的提法，之所以被業內稱為“三支箭”，是源于2018年11月易綱行長落實習總書記在民營企業座談會上的講話，提出央行政策組合“三支箭”，即通過信貸、債券、股權方式，支持民營企業融資。
今年下半年，央行、銀保監會、交易商協會、證監會等多部門相繼表態，支持房地產行業平穩健康發展。“第一支箭”政策性銀行信貸支持“保交樓”，“第二支箭”中債增信支持民營房企債券融資。11月21號，證監會主席易會滿在金融街論壇提出“支持實施改善優質房企資產負債表計劃，支持涉房企業開展并購重組及配套融資”。
此次證監會答記者問，首先明確了房地產平穩健康發展事關金融市場穩定和宏觀經濟發展全局，同時提出了房地產企業股權融資5項優化措施，即“第三支箭”，落實證監會主席易會滿前期表態，促進房地產市場盤活存量、防范風險、轉型發展，更好地服務穩定宏觀經濟大盤。
陳慎：本次新政提出的5項措施，從并購重組、再融資、境外市場、REITs和私募基金的調整展開，基本上全方位涵蓋了房地產股權融資渠道。五項政策的核心是前兩條，自2016年以來行業股權融資冰封后，這是監管層態度的首次明確轉變。境外市場的同步調整、基礎設施REITs對于房企不動產盤活的支持、私募股權基金的引入作為政策補充。
本次新政全面打開房企再融資層面最后一道枷鎖。在10月20日，證監會明確放開了雙10%涉房房企的A股融資后，新政將再融資通道全面放開。與此同時，募集資金使用用途相對2016年以來更為寬泛，存量項目、支付交易對價、補充流動資金、償還銀行債務等均被納入。
本次政策調整的觸發因素主要有如下幾方面：首先，2016年以來嚴格的融資管控下，上市房企過去6年基本喪失股權市場能動性，政策調整空間較大。第二，市場景氣度下行，地產前端投資熱度消退已有1年半，因融資資金流入導致市場過熱的擔憂已經消解。第三，行業紓困迫切度提升，“三箭齊發”托底房地產供給側。“金融十六條”后，“第一支箭”已加大效力，“第二支箭”進一步加持，融資托底規模和執行力度較此前明顯提速。股權融資作為“第三支箭”，也是補足政策組合拳中的最后一環。
任鶴：由于房地產行業的股權融資自2016年以來就基本被暫停，因此當前房企股權融資的重新開放，給資本市場和產業都造成了一定的觸動。
本輪政策調整的最直接的觸發因素是房地產行業自去年以來愈演愈烈的經營困難。一些優質企業，特別是民企，在銷售下行和融資困難的雙重壓制下，資金壓力越來越大，如果不及時加以干預，不僅“保交樓”會面臨更大的困難，行業也有可能進入惡性循環。因此，當前調整相關政策，是直擊痛點的，效果也值得期待。
除了最直接的觸發因素，更深層次的因素主要是為了未來房地產市場的供需平衡。本輪下行周期中，供給側出清相對以往周期更加劇烈，但中國城鎮化進程仍然在延續，住房在總體充裕的情況下，不平衡和不充分的問題也逐漸凸顯。所以，未來仍然需要相當多的優質房企，來進一步滿足人民群眾對美好生活的需要。在供給側出清已經相當充分的當下，放開股權融資，意義重大。
謝皓宇：“第三支箭”放開股權再融資，同時可以募集配套資金，對于房企降杠桿有極大的作用。到具體的規定上，募集資金若用于存量項目，則不能用于擴張。因此本次再融資的放開，更多的是有利于受限于凈資產過小的企業。一方面可以迅速擴大凈資產，解決有信用和運營能力、但考核之下難以高杠桿運轉的問題；另一方面，集團層面有資產注入的，可以盤活并注入優質資產，支持上市公司發展。
對于更多的民企來說，由于面臨缺乏有回報的募投項目問題，預計將更多地采取引入戰略合作方的方式發行再融資，對于產業鏈上的合作伙伴來說，將是進入地產行業的極大機會。本次還專門提到建筑行業的企業，由于其大多為央國企，因此將能夠順利地參與到民企的再融資當中，完成企業的混改。
自2022年年初以來，針對房企端的政策一直在發力，經歷過兩次力度較大的調整，一次是在今年3月份，另一次是當前，從力度來看，當前這次更大，這和今年以來房企進一步違約、停工現象沒有得到較好化解、需求端持續下滑有關，解決金融和實物的問題，就需要面對房企端當前的困難，并以此為背景出臺了相關政策。
劉義：再融資重啟事件本身市場有一定預期，但在時點和內容上仍好于市場預期，不僅涉及并購重組及配套融資，而且更進一步可直接再融資。具體哪些房企可以股權融資，理論上并沒有限制，政策也是鼓勵態度，但市場自有其篩選規則，資質不好的企業可能也不容易，國央企和部分優質民企可能更受青睞。
股權融資募集資金投向方面，一是購買資產，推進內部和外部資源整合；二是補充流動資金和償還債務等；三是政策支持的房地產業務，包括“保交樓”相關項目、經濟適用房、棚戶區改造、舊城改造拆遷安置住房建設等。當然，政策本身仍屬供給側手段，頭部國央企本身也不太受資金約束，最終效果還要看需求端政策進展和實際恢復情況。但短期交易層面而言，當前仍處于“政策上/周期下”的政策驅動階段，政策優化有助于估值修復。
本輪政策調整的觸發因素有很多，但最核心根源還是在于需求持續疲軟，疊加民營房企信用收縮、房價預期承壓、竣工交付延遲等。政策在融資層面持續發力，信貸和債券此前已經落地，股權方面放開算是對融資政策拼圖的完善，再融資重啟使得房企從單一債權融資轉向“股+債”兩條腿并進，在行業信用與信心修復、解決保交付問題等方面多有助益，尤其是對預期的修復。
竺勁：一個月內“三支箭”相繼落地，金融支持房地產力度持續加碼，有助于促進行業的健康平穩發展。政策的密集出臺和監管部門的持續發聲，標志至房企的融資環境有望迎來重大轉變。
允許借殼上市與再融資，助力央國企做大做強，同時有助于減輕民營企業的流動性壓力。自2016年至今無房企成功借殼上市，本次政策恢復涉房房企重組上市，再次打開閘門，有利于在上市公司體系外擁有存量房地產資產的企業，將體外資產注入，做大上市公司凈資產和規模，盤活存量資產。
同時，恢復房企再融資，募集資金可以用于補充流動資金、償還債務，有助于進一步減輕當前房企資金壓力，促進其健康發展。此外，通過股權融資募集資金，也有助于“保交樓”政策的落地。
優化資產負債結構
助力優質房企做大做強
中國基金報：與央行、銀保監會、交易商協會給出的“前兩支箭”政策相比，證監會提出在股權融資方面進行優化，將起到哪些方面的影響和促進效果？
任鶴：“前兩支箭”，即信貸和債券，更多解決的是“活下去”的問題，通過信貸支持、發債擔保等措施，使房企能夠渡過當前的難關。畢竟銷售仍然未見明顯好轉，多數房企（包括國央企）都面臨不同程度的資金壓力，此時在債務性融資方面的支持，可以先讓房企“活下去”。
與之相比，“第三支箭”則在解決生存問題的同時，還給了優質房企一個“仰望星空”的可能性。具體而言，一方面權益性融資則可以明顯改善房企的資產負債表（債務性融資無法實現），使得普遍杠桿較高的房企，有了更好地面對風險的能力；另一方面，權益性融資如果能夠順利實施，房企在獲得資金或優質資產的同時，還可以引入戰略投資者，改善公司治理，降低房企的經營風險。
陳慎：“第三支箭”與前兩支最大的區別在于，放開的是股權，而前兩支是債權。對于市場的影響主要有以下方面：
1）有助于房企做強做大。此次并購重組放開意味著上市房企可以通過兼并收購實現擴張，尤其是部分國央企因為歷史問題導致的同業競爭問題可以借機解決，并進一步做大做強主業。
2）有助于化解部分房企面臨的困境。其一，對于運營穩健、僅因市場景氣度波動而造成被動縮表的房企而言，再融資作為低成本融資渠道是有力的渠道補足；其二，股權融資相對并購債等金融產品更有靈活性，我們認為有望提升頭部房企收并購的積極性與推進效率，從而解決面臨困境的企業流動性；其三，股權融資有望改善市場流動性，從而最終改善全行業“保交樓”問題，實現“保民生”的目的。
劉義：“第三支箭”的打開使得房企在回款與債權融資之外，進一步拓展了股權融資通道，增加正常展業和保交付資金來源，引導優質房企修復資產負債表和提高收并購預期。
銀行信貸與增信發債在實際執行層仍有堵點，如標的選擇、抵押物要求等，在實際資金投放方面實質仍偏向支持“好房企”和有剩余貨值的“好項目”；而優質房企尤其國央企在杠桿率考核要求下也無意過度舉債，且收并購的風險偏好也有待提高。
房企股權融資放開為優質國央企在擴充資本金、優化資產負債結構等方面打開了大門，也可能加快供給側改革與產能出清的節奏。募集資金可用于補流、還債、保交樓等，也使得行業信用加速修復以及相對較差項目加快復工成為可能。
何緬南：與“前兩支箭”相比，“第三支箭”的重要看點有三個：
一是恢復上市房地產企業（包括建筑類上市企業）的并購重組/配套融資，將會在房地產行業的供給側開啟“股權重組”和“信用重建”，操作方式多元，想象空間較大。簡單舉例，部分民營房企有望獲得實力股東的控股/參股，提升主體信用，利于后續厘清債權債務關系；優質龍頭房企的再融資可補充流動資金，挑選優質資產，擇機對外并購，快速提升市占率，以及進一步參與舊城改造及城市更新等。
二是進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用，推動保障性租賃住房REITs常態化發行，鼓勵優質房地產企業發行基礎設施REITs。此舉利于引導房地產行業由“高周轉開發”向“精細化運營”升級，為房地產企業從“簡單產銷模式”向“存量資管模式”轉型提供有力支持，進一步利好存量資產成熟，日常經營穩健，運營能力較強，具備輕資產輸出能力的優質房企。例如11月1日的華潤有巢REIT正式獲批，采用市場化招租的運營模式，為公募REITs在房地產存量資產上撬動投資價值做出了示范。
三是積極發揮私募股權投資基金作用，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動產私募投資基金，引入機構資金，投資存量住宅地產、商業地產等。近一年來，在國內的部分民企地產遭遇重大流動性危機而停止拿地以及出售資產時，我們看到不少知名外資基金（如黑石、華平、博楓、凱德、鐵獅門等）頻頻加碼國內不動產市場，既包括收購物流地產/產業園/租賃住宅等存量資產，也包括直接在土地市場公開獲取土地，顯示出對我國經濟和不動產市場長期發展向好的信心。
此次證監會提出重啟不動產私募股權基金備案，利于發揮私募股權基金市場化程度高，操作靈活性強，專業化程度高，投資嗅覺靈敏的優勢，在房地產行業的供給側改革和信用重組中起到價值發現的積極作用。
謝皓宇：“前兩支箭”是通過債務融資來緩解資金壓力，“第三支箭”則是通過股權融資來緩解壓力，因為股權方式解決在對于債務重組來說有先天的優勢，因此效果也將好于“前兩支箭”。
對于資金壓力較大的房企來說，可以通過這次的股權再融資擴大資本金，甚至可以引入一些具備融資能力的股權合作方。而對于沒有資金壓力的房企來說，也可以擴大資本金，來獲得更多的融資授信，換來更快的企業發展速度。
政策強調國有民營房企一視同仁
各類房企不同程度受益
中國基金報：就近期政策表述來看，多部門均提到對國有、民營等各類房企一視同仁，對此應如何看待？此次針對房企再融資、重組上市的放開，對不同類型的房企將有哪些不同方面的積極影響？
任鶴：一視同仁的提法是正確的，但是具體執行還要看相關金融機構的想法。原因在于當前房地產市場盡管在緩慢筑底，但距離真正的回暖，市場的看法并不一致。這種背景下，國資背景對于金融機構的吸引力仍然會比較高。當然，若國有金融機構能夠積極參與民企的股權融資，就能夠解決這一問題。
此次針對房企再融資、重組上市的放開，對于不同類型的房企都有積極影響：1）允許募集資金收購項目，對于背景雄厚且再融資資源豐富的國央企來說，更有能力和動力吸納性價比較高的資產；2）允許募集資金償還債務，對于財務狀況較為緊張的民企來說，增加了一條嶄新的融資渠道，同時國央企募資之后也有了更多買家，有利于公司以更合理的價格出售資產渡過難關；3）股權融資渠道的打開，也有望幫助房企實現“信用、債權”同時轉好的正向反饋；4）允許符合條件的房地產企業實施重組上市，也將推動一些此前尚未完成的交易再次啟動。
劉義：近期多部門均強調對于國有與民營房企一視同仁，是對過往銀行等金融機構在實操層面出于資金安全性等考量，在支持房企授信與融資等方面存在的“一刀切”行為的糾偏，有助于金融機構提高對部分民營房企的風險偏好，更重要的是傳達穩信用的決心。
誠然，過往年份部分民企盲目加杠桿，最終在需求受多因素影響快速下滑情況下出現風險事件，銀行等金融機構出于謹慎性原則對部分民企放貸更趨審慎為應有之義，但確有部分資質優異、營運穩健的民企融資受到一定程度影響。對國有與民營房企一視同仁，有助于恢復優質民企信用與其正常融資能力，在維持行業與金融穩定大局方面都有幫助。近期我們也欣喜地看到眾多銀行紛紛在授信等方面對房企給予支持，其中不乏優質民營面孔。
房企股權融資放開對于不同類型房企影響有所差異：對于具備基本面邏輯的全國性優質國央企，其擴表預期和阿爾法邏輯持續強化；對于部分高杠桿的央企與地方國企，放開股權融資或意味著加速資產負債表優化，以及區域性質項目整合；前期一定程度陷入信用壓力的混合所有制房企與未暴雷民企則打開了股與債的通道，資金安全性與估值有望修復；至于已出險但有優質資產的民企，通過股權與項目出讓、引入戰投等方式，在引入增量資金的同時有效盤活項目，對后續銷售恢復、保交付等方面均有一定助力。
陳慎：近期政策主要是圍繞“金融十六條”展開，從十六條的具體內容來看，在融資層面著墨較重，從“救項目”開始明確延展至“救企業”。目前房企整體都面臨現金流壓力，其中民企面臨的壓力高于國企，因此“救企業”本身對于民企的意義更為重大。
從政策落地層面，也看到目前國民企雨露均沾：“第一支箭”方面，11月23-25日已有6家銀行（中農工建交以及郵政銀行）向超過18家房企拋出逾1.7萬億授信額度，融資內容包括房地產開發貸款、個人住房按揭貸款、房地產項目并購融資、租賃住房融資、保函置換預售監管資金、債券承銷與投資等業務領域。18家房企均為百強房企，其中9家為民企及公眾企業，9家為國央企；“第二支箭”方面，針對民企和混合所有制企業的支持持續落地，額度合計近1000億。“第三支箭”方面，目前已有好幾家民企發布籌劃定增的公告，說明本輪政策的確在執行層面做到國民企一視同仁。
但需要關注的是，已經出險的房企可能短期之內依然難以實現股權融資，包括債權融資也比較難惠及出險房企，因此政策的利好范圍還是會在國央企以及健康的頭部民企的圈層內。
房地產行業集中度還將再度提升
看好細分領域的行業龍頭機會
中國基金報：你認為各類不同房企的受益情況將如何？對房地產行業未來格局怎么看？
任鶴：不同類型房企均會受益：1）對于國央企：允許募集資金收購項目，利好背景雄厚且再融資資源豐富的國央企，更有能力和動力吸納性價比較高的資產，允許募集資金償還債務也一定程度上緩和企業的資金壓力；2）對于民企：若財務狀況較為緊張，允許募集資金償還債務至少增加了一條融資渠道，同時國央企募資之后也有了更多買家，有利于公司以更合理的價格出售資產渡過難關。
房地產行業未來的格局：由于我國城鎮化仍然在較高速度推進，未來十年年均需求仍然在12億平方米以上，加上衍生出的眾多子行業（物業管理、商業、中介服務等），足夠大的市場可以容納足夠多的優質企業。未來的房地產行業會細化成更多的細分領域，每一個領域內存在3到5家龍頭公司。同時，一些在有自身獨特競爭優勢的企業，也會成長為利基市場的小龍頭。
房價展望：不管在哪一個時期，哪一個國家或地區，房產都兼具消費和投資的雙重屬性，美好的居住體驗和便利的生活環境，是美好生活的一部分。我國經濟仍處于中高速、高質量的發展階段，城鎮化仍在繼續，優質房產仍然值得看好。中短期來看，由于周期仍處底部，部分人口凈流出城市、非核心地段的房價有可能繼續回落。當前的房價盡管會繼續分化，但整體上不具備大幅下跌的基礎。
另外，由于當前市場整體冷淡，房企質地差別也較大，新老股東對公司價值的判斷難免存在偏差，具備較強的股東背景、資本市場形象較好、自身質地過硬的房企，再融資會得到更大的認可。從目前的估值水平來看，股權融資直接獲得的資金，與負債相比可能并不對等。但是通過股權融資可以大幅降低凈負債率、改善資產負債表結構，為新增債務性融資打開空間，效果值得期待。
陳慎：我們認為股權融資放開最終還是指向行業集中度提升。已經出險的房企可能短期之內依然難以實現股權融資，我們認為股權融資通道還是讓國央企以及健康的頭部民企有了更多的發展機遇，因此我們認為行業從融資到資源的集中度還將再度提升。我們對于23年的房價同比預判是-1%到+1%。
竺勁：2021年以來，中國房地產市場經歷了較大幅度的調整。我們一方面看到社會上積壓的新房庫存有所增長，另一方面則是企業紛紛收縮，降低土儲度過資金寒冬。新房社會庫存處于一個歷史高位，但并沒有顯著超過2014年的高點，市場的庫存壓力是存在的。本輪庫存壓力波及的城市面較廣，但分化也較2014年更劇烈，一些重點城市的基本面較強，庫存問題不甚明顯。
企業在2021年之后主動減少拿地降庫存，但總的來看降幅不大，截至2022年年中，重點企業的土儲較2020年底下降了19%，但從速度上看下降得還是比較快的，尤其是2022年以來。這也意味著，目前房地產企業的主要矛盾是當前疲軟的市場環境下庫存的去化，而不是土儲不夠帶來的銷售及增長趨緩。
信心修復傳遞至需求端
上下游產業有望獲益
中國基金報：房企股權融資時隔多年再次重啟，借鑒前兩輪房企再融資重啟時期的實際效果和經驗，預計此次重啟對房地產市場、相關上下游產業及整體市場的意義如何？
任鶴：2014年至2016年的再融資重啟，有比較強的參考意義。2014年的房地產市場信心低迷，庫存高企，房價下跌，“白銀時代”的說法就出自2014年，反映出包括房企在內的所有市場主體的悲觀情緒。——這跟當前的情況非常相似。
彼時房企再融資的重啟，對市場產生的直接影響其實相對有限，但背后傳遞出的政策信號，以及同步出臺的一攬子政策，比如“認房不認貸”、持續的降息降準等，確實起到了提振信心、加快拐點到來的作用。一定意義上，可以認為房企再融資的重啟，是上一輪周期底部的明確信號。
回到當前的情況，政策的態度、速度、力度均已經接近當時（盡管一線城市樓市政策尚未放松），而庫存的過剩程度遠低于當時，所以對未來的房地產市場，可以更加樂觀一點。相關上下游產業也將從中獲益，竣工端的家居、家電、裝修等會更快看到好轉，開工端的工程機械、大宗商品等，可能相對滯后。
陳慎：上市房企已形成完善的地產融資體系，2000年以來，房企累計股權融資額逾7400億元，其中定向增發是股權融資最為常見的融資模式，金額占比達85%。
房企融資走過兩輪周期。第一輪放量周期（2006-2009年），伴隨著行業景氣度持續提升，行業迎來資本化提速階段，發行規模合計逾1500億元，同時被開啟的，還有抓住本輪股權融資機遇、實現快速擴張的一線房企的龍頭格局。
第二輪放量周期（2014-2016年）隨著市場景氣度持續下行，股權融資端口逐步放開，2015年1月，股權融資流程中的國土部審批環節正式取消，推動房企再融資加速放量，三年內股權融資額達3520億元。對于地產行業而言，過去兩輪股權融資的放開都開啟了一輪基本面上行，我們預計本輪周期中，行業供給端的信心修復也有望傳遞至需求端，加快市場復蘇的速度。
劉義：復盤歷史上兩次房企再融資重啟時期，再融資放松對于行業基本面修復、房企資產負債表優化與規模進階有較大促進作用。2008年12月的“國六條”對有實力的房企兼并重組有關企業或項目提供融資支持和相關金融服務，2014年定增預案開始逐漸通過審核，到2015年房企融資更是基本全面放開。
兩輪房企再融資放松后，行業景氣度均較快向上修復，行業商品房銷量企穩回升，房企通過定增等優化資產負債表，優質房企也成功上市，借助資本市場力量實現規模再次騰飛。當然在歷史上再融資重啟的時期通常也伴隨較大力度的需求端政策，二者共振助力行業走向繁榮。
當前大時代背景已經完全不同，過往供需兩旺的盛況或難重現，但在當前房企信用受損、行業基本面承壓背景下，股權融資的重啟對于行業信心重塑、房企資產負債表優化、加速產能整合與銷售交付恢復正常節奏等均有裨益。只是后續實際政策效果，很大程度上還需要觀察需求端政策繼續配合。
盤活存量資產潛能
公募REITs擴募實質推進
中國基金報：證監會提出進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用，對此應怎樣看待？公募REITs對房地產市場健康發展起到怎樣的作用？市場空間及投資價值如何？
竺勁：本次政策著重強調要推動保租房REITs和基礎設施REITs的發展，再次強調已上市REITs的擴募。此外，提出要發展不動產私募基金，除了可以投資基礎設施之外，還可以投資存量住宅地產、商業地產，該政策有助于為當前住宅與商業地產引入新的資金，盤活房企存量經營性不動產，助力行業的健康發展。
REITs擴募落地在即，2022年以來，交易所及發改委持續出臺了若干擴募相關政策，對于新購入項目需滿足的條件、購入項目的程序安排和擴募的發售定價等細節均做出了明確安排與指引。2022年9月28日，首批5只公募REITs集中發布了擴募相關公告及草案，擬購入資產合計7個，募集金額合計超60億元，REITs擴募進入實質性推進階段。
考察海外REITs市場，擴募是REITs市場保持長久活力的重要因素。根據海外REITs市場的成熟經驗，REITs業績增長的最大驅動力即為擴募和收購帶來的資產規模擴大。同時，新購入資產意味著資產分散度的增加和收益風險的降低，契合REITs實質。此外，REITs的基金管理人可借助擴募收購把握市場良好的投資機會，帶來底層資產升值和NAV增長并增厚REITs的現金分派率。
任鶴：目前公募REITs的底層資產仍然局限于保障性租賃住房、倉儲物流、產業園等，商品住宅和商業地產暫未納入，因此這一政策直接利好的主要是有較多的相關資產的房企。若未來能夠擴大底層資產的范圍，會有更多房企受益。
目前來看，公募REITs對房地產市場健康發展起到的作用主要有兩方面：一是有力推動保障性租賃住房的建設，而充足的保障性住房供應，是租購并舉的房地產長效機制的必備條件，保障的歸保障，市場的才能真正地歸市場。二是對有志于在住房租賃領域有所發展的企業，公募REITs可以有力緩解資金壓力，使企業將更多精力放在經營和產品上，打造持續的競爭力。
謝皓宇：自2021年公募REITs試點以來，已有多只涉及保障性租賃住房和產業園區的公募REITs發行。在發行公募REITs之前，房企通過這類資產的融資主要來源于資產抵押，有抵押率的要求，且會增加企業的債務杠桿，通過公募REITs，則可以帶來現金流流入，并實現收益，還可以降低企業的負債，對于能夠通過自己的開發運營能力、持續改善資產價值的企業來說，是非常好的退出途徑。
由于公募REITs適用于長期現金流資產，目前發行標的物為保障性租賃住房和產業園區，因此對當前以住宅開發為主的房地產行業來說，尚不能形成規模較大的有效融資來源，需要根據后續對于保障性租賃住房和產業園區的持續投入來判斷公募REITs未來的規模。若考慮目前包括物流產業園在內的各種類別的產業園區，若均發行上市，則規模也將達到萬億級別。
今年以來，公募REITs產品受到了市場的追捧，認購倍率較2021年有明顯提升，主要原因還是在投資渠道相對有限的情況下，優質資產提供了較好的收益回報。考慮到2023年，市場對LPR下調仍然有預期，利率下行過程中，公募REITs的價值就更加凸顯。
陳慎：公募REITs的成立解決了持有運營的最大痛點，有利于降低企業杠桿率，也能激發存量盤活的潛能。目前納入底層資產的板塊中，與房企相關的主要是長租公寓、保障性住房、物流、產業園區這幾大板塊。是對房企股權融資支持的一項補充。
截至2021年7月，長租公寓類REITs規模已達204億。長遠來看，海外REITs底層資產中，商辦物業是重要板塊，我們也期待在房地產融資政策轉變后，基礎設施REITs也會與海外接軌，這房企的存量盤活意義更深遠。
政策利好刺激行業估值修復
關注優質龍頭房企、物業板塊
中國基金報：對近期及中長期房地產板塊的投資價值如何看待？看好哪類地產股及地產產業鏈機會，需要規避哪些風險？
任鶴：投資價值方面，短期地產板塊主要是過度悲觀預期的修復邏輯，這個過度悲觀的預期，包括對市場的悲觀、對政策效果的悲觀和對房企經營永續性的悲觀。近期一系列政策的出臺，盡管一定程度上扭轉了悲觀預期，但其實市場還是存在較大分歧，這就是投資價值的來源，即悲觀到客觀的修正。中長期地產板塊的投資價值非常清晰，一是模式的改善，即以往過度快周轉的金融化模式，走向依靠產品競爭力的制造業模式，二是格局的改善，本輪供給側出清非常劇烈，而渡過本輪危機的房企，會在未來的市場中占據更高的份額。
看好標的：推薦三條主線，一是扛過本輪考驗的優質房企，能夠扛過這一輪危機的房企，足以說明其優秀的經營能力和強大的經營資源，值得更高的估值；二是接近“上岸”的困境反轉型房企，對于出現資金問題較晚、展期規模不大的民企，隨著基本面的改善，以及“金融16條”等一系列政策的落地，困境反轉策略的勝率正在大幅提高；三是物業板塊，受益于地產板塊修復的同時，還受益竣工復蘇邏輯。
風險：如前所述，并不是所有企業都能受益，供給側出清并不會停止，標的選擇要謹慎。同時，由于當前仍然缺乏強有力的基本面配合，股價波動會比較大。
陳慎：股權融資的放開意味著針對房企融資端的支持“三箭”悉數到位，本輪政策救項目、救企業雙管齊下，民企紓困步伐逐步加大，從“金融十六條”來看，對于需求端的論述還涉及首付比例和貸款利率政策下限的合理調整，我們認為需求端的政策進一步發力同樣可期，看好針對市場托底和房企紓困政策的持續演繹。
我們認為房地產板塊將迎來貝塔機會，重點建議繼續關注有機會將融資優勢轉化為拿地和銷售優勢的央國企、具備資源整合預期的房企和資金鏈健康的民營房企。與此同時，也要關注疫情、行業政策、行業基本面下行、以及部分房企經營風險。
劉義：短期維度，當前及未來一段時間仍處于“政策上/周期下”的政策驅動階段，政策強度持續提升背景下，行業估值修復動力邊際增強。首選具備基本面邏輯的優質國央企，擴表預期和阿爾法邏輯持續強化，集中度有望持續提升；優質混合所有制房企和民營房企也有望受益；已出險但有優質資產的民企亦可關注；此外，隨著地產信用端逐步修復，優質物業股也迎來配置良機。
中長期維度，傳統開發領域未來仍是大生意，本輪格局優化后“剩者為王”，需求見底、供給出清、格局優化、估值重塑；資產運營領域或是存量時代的核心主題，包括公寓/物流/商辦，以及其他特定類資產，國外Reits長牛標的數不勝數，可長期分享租金分紅和資產增值，國內“開發+持有”的雙平臺型房企在商業模型上更是突破了標準化Reits的約束，長期回報空間可以更高；而在廣義服務領域，包括物管、經紀、家裝等細分行業，存量市場具備長期增長潛力，競爭格局也有望進一步走向集中，將來大概率會有巨頭誕生。
地產產業鏈維度，近期種種供給側政策共同指向“保交樓”，前期因為房企資金鏈緊張、預售監管趨嚴等引致的竣工交付延遲或有望逐步解決，后周期相關投資機會也值得關注。地產及產業鏈大方向基本明確，剩下的都是節奏問題，核心矛盾在于需求政策及其效果。
竺勁：首先，繼續看好高信用、高銷售、高拿地的三高房企。當前銷售逐步筑底，政策向好趨勢不變，在政策刺激下，銷售有望逐步復蘇。在此過程中，我們繼續看好三高房企：高業績、高有息負債增長以及高拿地強度的房企，這些房企有望在后續市場復蘇及信用修復過程中明顯受益。
在當前金融端支持政策下，除了三高房企以外，優質房企存在通過股權融資擴大凈資產進一步做大規模的可能，未出險房企存在信用修復的過程，當前我們看好優質房企的估值修復、全行業的信用復蘇以及在因城施策空間逐步打開下的銷售回暖。
風險方面，房地產行業的風險主要在于銷售、結轉及房企信用修復可能不及預期。我們關注的重點城市周度銷售面積同比仍然為負，銷售仍在底部區域，未來依舊有繼續下行或恢復不及預期的風險。下半年以來，全國多地疫情多發，呈現出傳播隱匿性強、多點散發的特點，施工進度受疫情影響較大，或導致結轉不及預期。房企信用修復不及預期：部分高杠桿的民營房企出險可能性仍存，導致行業整體信用修復進度緩慢，影響房企公開市場債務的融資規模與融資成本，進而導致行業竣工及現金流壓力加劇。
何緬南：綜合近期房地產領域的一系列政策，我們認為金融支持房地產態度是明確的，立場是堅定的。“三箭連珠”從間接融資到直接融資，從債務融資到股權融資，層層遞進，組合實施，執行層面的可操作性大幅提升，有力地提振了房地產行業信心和資本市場的預期，11月房地產（申萬）指數上漲27.8%。
展望后續，我國房地產市場行業整體將呈現“供給側信用重組，需求側逐步升溫”的向好態勢。隨著國內疫情管控的優化，經濟活動恢復，居民對未來收入預期將逐步修復。在當前“多孩政策”+“居家養老”的政策導向下，居民家庭改善型購房需求提升明顯，但目前部分城市的改善型購房首付比例仍較高，導致改善型客戶無法通過出售目前自有房屋而籌集到足夠的首付款，壓制了改善型需求的釋放。
我們認為后續合理的改善型購房的信貸政策，例如“認房認貸”標準，二套首付比例及按揭利率等，有望進一步“因城施策”優化。11月杭州發布了《關于調整杭州市個人住房按揭貸款政策的緊急通知》，對杭州首套住房的貸款認定條件、二套首付比例以及貸款利率進行了優化調整，為需求端寬松預期向高能級城市傳導提供了可循之路。
從投資角度來看，三類房地產上市公司值得重點關注：一是信用優勢顯著，品牌聲譽優秀，經營管理成熟，市占率提升的龍頭房企；二是率先布局多元化賽道，持有型資產質量較高的存量運營型房企；三是受益于地產行業信用風險緩釋，估值修復明顯的優質物業服務上市公司。
明年地產板塊面臨
基本面和政策面雙重支持
中國基金報：復盤今年以來房地產市場的利好政策，結合地產板塊整體走勢，對明年的市場環境有哪些看法和期待？
任鶴：隨著供需兩側政策支持、居民收入信心修復、爛尾擔憂逐漸解除等多重正面因素的積累，明年基本面的修復是非常值得期待的事情。同時，由于當前庫存充裕（主要是未開工土地），房價和地價也不具備大幅上漲的可能，因此也就不會導致政策的轉向。
基本面回暖帶來的困境反轉，疊加政策博弈的彈性提升，明年地產板塊面臨的是基本面和政策的雙重支持（對標2014年四季度到2016年二季度），其表現可以給予較高期望，有較大概率跑贏大盤。
陳慎：2023年房地產行業依然面臨不確定性，主要在于需求端修復彈性對房地產行業影響的時長、房企信心修復的時點、國際局勢對我國經濟綜合影響等因素，我們對2023年市場基于保守（政策保持當前力度）和積極（政策空間進一步打開）兩個預期來展望。
保守預期下，我們假設行業沿著當前的政策框架前行，預計明年銷售面積、銷售額、新開工面積、施工面積、竣工面積以及房地產投資同比增速分別為-2.9%、-3.9%、-17%、-5.1%、-10%和-6.3%，積極預期下，經濟不確定性消除，將帶來銷售投資的修復提前，我們預計前述指標同比增速分別為5.6%、6.6%、-15%、-1.8%、0%和0.3%。
劉義：今年以來地產行業利好政策持續接力，需求端按揭利率不斷向下突破，首付與認房認貸標準持續優化，限購端也有所放松，稅費減免與補貼層出不窮；穩信用保主體方面地產“三支箭”齊飛，在信貸、債券、股權融資方面陸續發力；保交付方面，從政策行的2000億專項借款到2000億央行無息再貸款支持商業銀行配套借款，不斷滿足相關資金需求。
融資政策已達歷史上比較寬松的狀態，后續重點在于需求端穩信心和進一步因城施策，預計在房貸利率、首付比例、認定環節，以及限購措施等方面仍有優化空間，疊加疫情管控逐步優化，居民對大環境的預期將逐步趨穩，房地產需求端有望平穩修復，交付問題也有望逐漸解決。
但房住不炒背景下，大刺激帶來的強貝塔已成過去式，不管融資還是拿地等要素均共同指向高信用國央企與部分優質民企，故板塊內部股價走勢明顯分化，強者恒強的趨勢不會改變，出險房企只有區域型或有優質資產的小部分具備持續投資價值。